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债券

“资产荒”与资金紧张并存

发布时间:2016年04月19日 信息来源:腾讯财经 作者: 浏览量:

  一季度末以来,“资产荒”与资金紧张并存的格局愈发凸显,引发市场关注。有观点认为,资金面确实很紧,结合债市杠杆高企的背景,流动性风险堪忧,4月降准可期。资金面真的很紧吗?这一矛盾局面还将持续多久?

  本篇报告中,我们首先将反驳基于债市杠杆推测流动性风险的做法。一方面,债市杠杆并不等同于货币市场杠杆,另一方面,在投资者结构发生较大变化的局面下,现行测算方法已不能很好地反映债市风险。目前,市场计算债市杠杆率主要采取以下公式:债市杠杆率=总债券托管量/(总债券托管量-待购回余额),债市杠杆率约为110%,由此看来似乎杠杆风险不太大,但这一方法存在很大缺陷。

  在银行通过配资、委外进入债市的情况下,入市资金包含二重杠杆,而现行测算仅刻画了一重杠杆。非标监管趋严,而自身进行债券投资面临收益率倒挂,银行借道委外业务确保理财业务的高收益,同时债券类相关产品兴起,债券配资等的杠杆也不可忽视。银行对理财资金的处理存在“二分法”,形成两种购债方式,从而为债市引入二重杠杆。第一重杠杆源于银行用自留资金配资购债,杠杆率水平较高,但在现行测算中并无体现。第二重杠杆源于非银金融机构的“债滚债”投资方式,其杠杆率水平较低,在现行测算方法中获得完全反映。第一重杠杆远高于第二重杠杆,然而,现行测算方式无法体现出第一重杠杆,从而大大低估债市整体杠杆水平。

  投资者结构转变,导致“资产荒”与资金紧张并存。事实上,银行入市方式的转变意味着债市投资者结构发生了变化,基金、券商等非银金融机构的重要性显著上升。一方面,受委托的非银金融机构持有大量资金,造成“资产荒”;另一方面,非银金融机构相较银行受监管较少,加杠杆空间更大,系统性抬升了资金需求,引发资金面紧张,从而造成“钱多无处投”和“借钱有点难”并存的矛盾局面。

  谁的杠杆?区分债市与货币市场。针对近期市场就债市高杠杆引发流动性风险的担忧,我们认为,有必要区分两个主体。这一担忧源于以债市杠杆为基础推测货币市场杠杆,然而问题在于,一方面,债市杠杆高是否意味着货币市场杠杆高?这一关系本身并不明确。另一方面,在债市杠杆测算本身存在缺陷的情况下,以此判断流动性风险也并不准确。

  破旧立新:直接测算货币市场杠杆。我们对货币市场杠杆率提出如下估计:货币市场杠杆率=(银行间隔夜债券质押式回购成交量+银行超额存款准备金)/银行超额存款准备金。基于此,我们对货币市场杠杆进行了测算,发现2015年货币市场杠杆经历了明显抬升,而现行债市杠杆测算结果并未体现出这一波抬升。此外,直接测算2016年以来货币市场杠杆虽有回落但仍处在11倍的水平,远高于2015年之前4-6倍的平均杠杆水平,也远高于现行债市杠杆测算结果。可见,现行债市杠杆测算结果与货币市场杠杆之间存在一定脱节,我们提出的直接测算方法更能反映出货币市场真实杠杆水平,以此判断流动性风险更为合适。

  投资策略:流动性短期无忧,但不可放松警惕。首先,当前市场上并不缺钱,资金面紧张源于货币市场的高杠杆;其次,长期来看,随着非银金融机构持有资金量减少,“资产荒”料将逐步消退,而对资金的渴求将越来越强,从二者并存向资金紧张主导的格局过渡;最后,短期内流动性风险无忧,因而4月份降准并不可期,但三、四季度或面临较大流动性风险,投资者需警惕。随着经济逐步企稳,监管层对基本面下行风险的关注将让位于金融风险,或将出台一定防风险措施缓解杠杆问题,比如审查银行委外业务。因此,当前债市收益率水平远非见顶,反而可能是新一轮调整的底线。

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