2005年债券市场回顾及2006年债券市场展望

　　2005年对银行间债券市场和交易所债券市场来说，用“激情燃烧的岁月”来形容绝对是一点也不过分的，在大量富余资金和相关政策的推助下，债券市场演绎了一波又一波的上升行情，债券价格节节攀升，市场收益却在急速下滑，给2006年的市场操作带来了极大的不确定性，因此在激情过后，回顾过去，展望未来就显得很有必要了。
　　一、2005年债券市场整体回顾
　　（一）债券市场整体回顾
　　1、基本面回顾
　　在国家宏观经济政策和金融政策的双重调控下，05年固定资产投资增长率不断回落、居民消费品价格指数CPI不断走低，信贷增长受制导致货币供应宽松，这一系列因素都构成了债市的利多基本面。
　　2、市场行情演进
　　05年债市行情可以套用现时一句比较流行的话来形容---“激情燃烧的岁月”。债市行情在一季度还显的有点犹豫,经过3月17日央行宣布降低超储利率后,行情开始迅猛启动,随着 CPI的逐月走低、固定资产投资增长率逐渐回落，债市行情便一发而不可收,到10月中旬创出年内高点, 11月份在央行部分高官站出来提示市场风险时市场才步入调整,但时间不长,在12月份行情再次走高。
　　全年债券市场收益率下降明显，从年头到年尾，债券收益率从短期到长期分别下降了130—200BP左右（见下图），中期下降幅度更大。

图表数据来自红顶系统
　　3、公开市场货币投放情况
　　2005年全年共发行27367.6亿元央行票据，全年净回笼货币13070.25亿元，详情见下表：
　　单位：亿元
　　资金投放 票据到期 票据付息 正回购到期 逆回购 　　买断交易 合计 　　净投放量
　　金额 　　17162.10 12.41　　4503.48　　380　　　　0.00 　　22058 　 -13070.25
　　资金回笼 票据发行 -- 　　　正回购 　　逆回购到期 卖断到期 合计 　　--
　　金额 　　27367.6　-- 　　　7380.00 　 380.64 　　0.00 　　35128.25　--
表中数据来自红顶系统
　　 （二）促进行情火暴的原因分析
　　1、居民消费品价格指数CPI低位运行
　　CPI一直是债市投资者重点关注的指标， 05年这一指标成为债市真正的“风向标”。伴随着CPI的不断走低，债市走出了一波接一波的行情。由于CPI数据逐月回落（见下表），因此在每个月经济数据公布的几天内，就是市场资金出笼的时刻，债券价格也就随着节节走高，收益率节节走低。
CPI月数据走势表
04.12　05.1　05.2　05.3　05.4　05.5　05.6　05.7　05.8　05.9　05.10　05.11
3.9% 　1.9%　3.9%　2.7%　1.8%　1.8%　1.6%　1.8%　1.3%　0.9%　1.2%　 1.3%
数据来源于中国宏观经济数据库
　　2、汇率改革导致低利率政策
　　05年的“低利率政策”很大程度上源自对汇率的维护。因为受WTO的限制，近年金融改革的重点是“国际化”，所以为了使人民币升值后不至于对经济和就业造成大的打击，在利率政策方面必须配合“低利率”，以支持经济增长和稳定就业。
　　3、商业银行股改和银监对资本充足率的要求,促使债券需求大增
　　今年以来，各大商业银行受股改的影响(存贷比制约)和银监对资本充足率的要求(2007年达标),造成贷款动力下降,资金大量富裕,只能在贷款之外寻求出路.因此，商业银行和保险机构纷纷加大对国债等固定收益证券的投资比重，使得债券市场收益率持续走低，从而导致一级市场发行利率持续降低。
　　4.超储利率下调
　　05年,中国的利率市场化改革正逐步实施。2005年3月17日起，中国人民银行调整了商业银行自营性个人住房贷款政策。同时，金融机构在人民银行的超额准备金存款利率由年利率1.62%下调到0.99%，法定准备金存款利率维持1.89%不变。此次利率调整，从大的层面上讲,标志着我国利率市场化的推进又迈上一个新的台阶；从对债市的影响来看，则是进一步拉低收益率曲线的下端，短期品种价格升幅不菲。
　　二、2006年银行间债券市场展望
　　对投资者而言，06债市有两大尴尬摆在面前，一是低通胀的宏观经济环境和宽松的货币政策以及汇改带给利率政策的压力，导致目前债券收益率水平处于历史底部，这种局面给06年债市操作带来不小压力；二是从当前宏观、政策和资金三个方面的“惯性”走势来分析， 06债市继续走强的可能性较大，但是在这种近似“一边倒”的债市环境下，我们要有跳出“惯性”思维的准备，集中精力分析其中的诸多不确定性因素，以及这些不确定性因素给债市的影响，而这些影响又带给我们多少机会。
　　（一）宏观面展望
　　06年中国经济将继续保持快速发展的势头，投资、消费、出口等拉动经济发展的三驾马车将会有喜有忧。
　　1、固定资产投资有望继续较快增长，但是增长速度将放缓
　　预计06年我国固定资产投资将呈现高速增长中平缓回落的态势。从2005年新开工项目情况看，固定资产投资的增长惯性较强；加之，“十一五”规划实施的第一年，将有一批基础设施建设项目开工，06年固定资产投资有可能继续保持快速增长，但是速度将较为平缓，因为，一是管理层对固定资产投资的调控力度不减，特别是对土地的控制仍然较严，即而约束到固定资产投资的增长。二是产能过剩问题将更加突出，利润空间明显压缩，必然降低企业投资意愿，约束部分行业的投资扩张。
　　2．消费需求有望产生新的增长点，但也有不利因素
　　06年消费需求有望产生新的增长点。一是，农民收入连续两年保持较快增长，农村消费结构稳步升级，对于改变农民收入预期，扩大消费支出具有重要作用；二是，城市居民收入继续有较大增加，中等收入阶层有望成为城市消费的主要推动力量；三是，社会保障制度的逐步完善有助于扩大即期消费。06年消费增长也面临一些不利因素，一是受高油价和房地产调控政策的影响，汽车和住房消费难以继续走高。二是农民收入继续较快增长的难度不小。
　　3．进出口仍将维持较高增长速度，但国际贸易保护势力的回升和人民币升值都将影响到出口的增长
　　从国际环境看，世界经济发展势头依然向好，其中贸易增长速度稳步加快。从国内环境看，我国的便宜的劳动力价格和土地廉价因素都将在一个相对较长的时间内保持，由此带来出口产品价格优势依然不变；而且随着我国出口产品结构不断升级，出口产品竞争力还将不断提升。此外，随着结构性投资过热的逐步缓解，能源、基础原材料、先进技术和关键设备总体短缺的格局将带动进口增长逐步回升。另一方面，由于我国巨额贸易顺差（ 2005年1000亿美元左右）将进一步招致贸易保护主义势力的攻击，其压力显而易见。同时，人民币汇率机制的调整及人民币升值将成为影响2006年进出口的重要因素。
　　4．CPI有“稳”也有忧
　　“稳”来自于产能过剩带来的产品价格“向低”和粮价的稳定，忧来自于国际因素、国内资源性产品和公共事业领域价格的上调压力。国际油价和其它初级产品价格的上涨和高位运行，有可能对我国经济造成“输入型”通胀的负面影响。
　　（二）宏观政策取向判断
　　从05年年低召开的中央经济工作会议精神来看，明年要“稳定宏观经济政策，保持经济平稳较快增长的良好势头”，由此来看， 06政策基调依然是“双稳健”，继续把好土地、信贷两个闸门，防止投资膨胀反弹，将保持05年政策连续性和稳定性。
　　从财政政策来看，将以“转变经济增长方式和提高经济效益”为着眼点，政府投资将以农业和农村基础设施建设为重点，控制产能过剩行业，调整投资消费关系，把增加居民消费特别是农民消费作为扩大消费需求的重点，不断拓宽消费领域和改善消费环境。
　　从货币政策来看，“稳健”的含义在于强调“既要防范和化解金融风险，又要加大金融对经济发展的支持力度”。从央行在１月５日公布的０６年货币政策目标——“M２增长１６％、M１增长１４％，贷款增长２．５万亿”可以看出，０６年货币政策的意图已经非常明显：一方面，经济持续、快速增长需要适当增加货币信贷供应来配合；另一方面，我国融资结构不合理，直接融资比例太小，间接融资比例太高，企业融资过分依赖银行体系，当前经济增长中的深层次矛盾以及政府针对“过热”所采取的宏观调控都可能使商业银行经营风险加大、不良贷款可能再次增加。
　　从汇率政策来看，管理层将继续促进汇率形成机制改革，“市场化”是一个大的取向，人民币汇率的波动将会根据市场来定,而非经由央行行政举措来调控。在2006年,出于汇率市场化改革继续推进和维护金融市场稳定的“双重”目标,央行对汇率的干预必不可少,但手段更趋市场化和多样化,减少行政手段和单一手段可能给汇率带来更大的波动。
　　从利率政策来看，为配合“汇改”，利率政策可操作空间狭小，０６年将继续推行“低利率”政策，以减轻“汇改带来的人民币升值”给经济和就业的打压．但是，随着“汇改”的到位，人民币压力的减轻，为抑制投资过快增长和解决产能过剩问题，不排除利率政策有调整的可能，而且说不定会有升息预期产生．
　　（三）债券供应与需求测算
　　06年债券供给与需求基本平衡，在某种意义上说，供给略大于需求，具体分析见下：
　　1．债券供给（预计发行量） 表一
　债券种类 　　　　　发行量（亿元） 　备注
国债 　记帐式 　　　 5700 　　　　　　比05年净增1000亿（长期品种减少）
　　　 凭证式 　　　 2440
金融债 国开行 　　　 5000 　　　　　　比05年增加（预计以长期品种为主）
　　　 进出口行 　　 350
　　　 农发行 　　　 2000
央行票据 　　　　　　22000 　　　　　 与05年规模相近
企业债 　　　　　　　900 　　　　　　 长期品种
次级债 　　　　　　　1500 　　　　　　补充资本金
商业银行一般金融债 　1500
资产支持证券 　　　　500
短期融资券和中期商业票据（CP+ABCP） 4500
合计 　　　　　　　　46390
　　2．债券需求
　　一是商业银行存贷差存量与增量中可以用于债券投资的部分，预计在17000亿左右（据统计，2005年11月，金融机构人民币存贷差达9.21万亿元，其中有70663亿债券，相减后，有21000左右的余地，另外还考虑2006年新增因素）；二是债券到期资金，大概为24650亿；三是其它资金4000亿（包括新增保险资金、新发货币市场基金和债券基金、邮储、社保资金等）；合计为45650亿。
　　从以上分析看出，06年债券供给与需求基本平衡，在一定时间段上，供给略大于需求。从资金层面上讲，债市是基本平衡的。
　　三、不确定性因素分析
　　从前面分析可以看出，从宏观、政策和资金三个方面来看，对06年债市均不构成压力，但这并不代表06年债市全年看好，恰恰在这种表面看起来“一边倒”的债市，我们更要分析其中的诸多不确定性因素，并抓住由不确定性因素带给债市波动而产生的机会。在我们看来， 06年债市主要存在以下不确定性因素：
　　1、国际能源价格对国内CPI的传递效应
　　05年国际油价平均为每桶55-60美元左右，同比上涨35%-45%，根据国家统计局测算，如果国际油价上涨完全传导到国内，将导致我国国内生产总值减缓0.5-0.7个百分点，国内消费价格指数上涨0.8-1.2个百分点，生产资料价格指数上涨3.2-4个百分点。虽然目前还看不到输入型价格上涨压力对我国经济的不利影响，但长期来看有隐忧。如果按照一些机构的预测，传递时滞有１年左右，那么在０６年中就可能会有“输入型”价格上涨现象。下图一显示出国际油价仍在历史高位徘徊。

图一： 国际原油、成品油价格走势（2004.1.6-2005.12.7） 　　数据来源：彭博
　　2、国内资源性价格和公共事业领域价格面临上调的压力
　　以往，资源性价格和公共事业领域价格由于关系到国计民生，都是国家严格管制的，但随着改革的推进，国内资源性产品和公共事业领域价格的上调将逐渐成为现实，最近的天然气价格上调就是典型例子。这些价格的上调，毫无疑问均会对CPI构成上涨压力。下表二中显示出近期非食品价格和服务项目价格对CPI的贡献度在逐渐增加。

表二：CPI贡献度分析（数据来自国家统计局与央行研究局）
　　３、国家统计局调整CPI组成权重，可能影响投资者对未来CPI预期
　　据悉，国家统计局将调整居民消费价格指数（CPI）构成目录中的分类权重，该调整属于每五年一次的例行调整，未透露具体的权重变动情况。有专家估计，其中能源和服务业所占权重有望得到提升。如果真是如此，06年CPI走势存在新的变数。
　　4、固定资产投资增长速度存在反弹压力
　　国家统计局数据显示，固定资产投资完成情况，０４年1—11月增长速度为28.9%，05年1—11月增长速度为27.8％，仅微降1.1个百分点，依然处于高位。由此来看，投资增长速度反弹的压力依然存在。若这种情况继续下去，则有可能引发管理层出台一些阶段性紧缩政策。
　　5、贷款有可能增长
　　随着商业银行改革的逐步到位，资本充足率的充实以及补充手段的增加（引进战略投资、境外发行新股、发行次级债、发行混合资本债等），银行增加贷款的条件在增加，而且管理层鼓励向农业、农村和消费领域增加贷款，因此不排除０６年贷款会比０５年有所增加，这样就会占用商业银行用于债券投资的资金，从而对债市构成资金压力。
　　6、股市走好对债市资金的分流
　　股市已经连续数年熊市，随着“股改”的逐步推进，股市一些深层次矛盾的不断解决，经济的继续发展，股市走好的条件越来越充分。０５年末有众多机构，包括券商和基金公司均有看好０６年股市，如果真是这样，股市走好肯定会或多或少分流债市的部分资金，同时也会引来投资者预期改变。
　　7、信用类固定收益证券大量发行对债市的阶段性冲击
按照央行的政策目标，为了改变目前中国不合理的融资结构（间接融资太高比例、直接融资比例太小），市场将推出越来越多的直接融资产品，０５年短期融资券（CP）的“闪亮”登场、ABS和MBS的推出以及“允许公司债券在银行间市场流通“等措施，无一不是围绕此政策目标而出笼的。０５年CP发行了1380亿，预计０６年将会成倍增加，ABS与MBS０６年发行量也会增加，央行酝酿已久的中期票据（ABCP）也会推出，企业债券的发行规模也会增加；等等，众多信用类固定收益证券“阶段性”的大量发行，必将在一定程度上对债市造成一定的冲击。
　　8．管理层政策调控手段的创新对市场预期的影响
　　05年11月25日，央行与10家国内银行首次进行60亿美元货币掉期操作，期限1年，达到了发行1年期同笔央票的效果。市场人士将此次人民币与美元掉期业务理解为央行在公开市场操作中引入了一种新的资金回笼工具。不排除央行在06年继续采用“掉期交易”，或者其它创新手段去实现货币政策意图，从而影响到债市参与者的预期，债市的波动也就在所难免。
　　9．加息的可能性在增加
　　在“汇改”达到一定阶段，且人民币升值压力减轻后，利率政策的灵活性将提高，为抑制投资增长，在其它条件许可的情况下不排除有升息的可能或者说加息的可能性将增加。
　　四、资金营运中心2006年策略建议
　　正是以上不确定性因素的存在，06债券市场波动是可以预期的，投资者的盈利机会将在这些可以预期的波动中产生。
　　基于以上对06年债券市场的判断，06年全年可分两个阶段分别采取以下策略：
　　1、上半年应该以“投机”为主
　　上半年市场运作方式可利用央行可能调低超额准备金利率的政策预期以投机为主，操作上以持有短期债券和长期债券的哑铃性组合为主（短期债券对利率变化很敏感，又能确保流动性，同时期限较短，能有效避免期限风险；长期债券对利率变动敏感性较小，同时又能保持较高的收益），做一些现券交易，政策一旦兑现，就是出货的最好机会，但是应该注意短波段操作。
　　2、下半年应以“投资”为主
　　随着CPI的走高、政策面的变化预期和债券供应阶段性增加，06年下半年债市会有调整，这个时候应是投资建仓的有利机会，可以买入部分中长债，构建子弹性组合，但债券投资组合的久期应该控制在6-8年。
　　3、继续做量，加大回购业务
　　随着改革的深入，利率市场化将是必然要求，降低或取消超额存款准备金利率也是必然的手段，当然只是时间早晚的问题，因此可以预见，未来一段时间内短期资金的市场利率将会继续下行，这也为我们开展同业存放提供了有力的资金保证，同时又能提高我们的市场交易量，提升市场影响。
　　4、服务基层信用社，做好做活资金调剂业务
　　从去年年底来看，基层信用社对资金调剂的需求越来越大，而从省联社来讲，有快速组织低成本资金的优势，因此应充分发挥省联社资金融通平台的功能，大力组织低成本资金，在辖内开展资金调剂功能，这样一方面可以简化基层联社组织资金的手续，降低组织资金的成本，同时又能提高省联社的市场份额和营运收益。
　　5、改善基层联社资产结构，鼓励基层联社直接参与债券投资
　　从过去的一年多时间的营运情况来看，基层联社对直接参与债券投资兴趣不大，一般都是将资金上存省联社，由省联社负责营运，造成这种局面可能存在以下原因，其一是对债券市场不太了解，另一方面可能是怕承担投资风险，因此今年加强与基层联社的沟通，让其充分了解债券市场，从而使其直接参与债券市场投资，改善其资产结构将是今年的工作重点之一。
　　以上分析和预测都是建立在过去市场公开的数据基础上，经济发展瞬息万变，市场风险也很难预料，因此以上分析仅共参考。

特别提示：以上观点只代表作者个人观点,不代表江西省农村信用社网站的观点