中国人民银行决定，从2004年10月29日起上调金融机构存贷款基准利率并放宽人民币贷款利率浮动区间和允许人民币存款利率下浮。金融机构一年期存款基准利率上调0.27个百分点，由现行的1.98%提高到2.25%，一年期贷款基准利率上调0.27个百分点，由现行的5.31%提高到5.58%。其他各档次存、贷款利率也相应调整，中长期上调幅度大于短期。同时，进一步放宽金融机构贷款利率浮动区间。金融机构(不含城乡信用社)的贷款利率原则上不再设定上限，贷款利率下浮幅度不变，贷款利率下限仍为基准利率的0.9%。对金融竞争环境尚不完善的城乡信用社贷款利率仍实行上限管理，最高上浮系数为贷款基准利率的2.3倍，贷款利率下浮幅度不变。以调整后的一年期贷款基准利率(5.58%)为例，城乡信用社可以在5.02%－12.83%的区间内自主确定贷款利率。允许存款利率下浮，即所有存款类金融机构对其吸收的人民币存款利率，可在不超过各档次存款基准利率的范围内浮动。存款利率不能上浮。
　　这次加息是中国9年来连续8次降息后的首次加息，引起了全球金融市场的广泛反应，这在中国50多年历次利息调节史上都是绝无仅有的。说明我国在推进利率化市场进程中，利率的敏感度和弹性得到明显增强。二十多年的利率体制改革终于使我们看到了真正发挥利率市场调节作用的实际效力，也引发了加息对经济增长有何影响的深层思考。
　　　　　　　　　　　　　　　一、加息所显现的货币政策走向综述
　　自央行宣布加息以后，国内外经济金融分析家对加息所显现的政策走向进行了大量的分析研究。为使我们能更好地把握加息对未来江西经济增长的影响，笔者综合分析了国内外一些主要观点。
　　第一种观点认为：加息意味着宏观调控开始从“行政管制主导”转向“市场调节主导”。从2004年4月份开始的宏观调控带有明显的行政色彩，这在当时的市场环境下有其必然性，同时也具有见效快的优点。但是，采用行政性的手段也有明显的缺陷，例如导致经济过热的体制性缺陷并没有根除，建立在管制和审批基础上的宏观紧缩往往随着时间的推移在地方政府的游说下效力会逐步下降。这也是前一段宏观调控的成果还是阶段性的、经济运行中的一些突出矛盾虽有所缓解但基础还不稳固的一个重要原因。那么，究竟应当如何使得宏观调控取得的成果巩固下来并使宏观调控的基础更加稳固呢？根本问题还是需要回到市场化的参数调节上来。
　　市场化的参数调节，代表性的就是利率和汇率。偏离均衡水平的利率，特别是负利率，必然在投资管制放松之后导致投资的反弹，也必然导致资金的体外循环。加息显然有利于抑制这些负面影响。从理论上分析，利率调整之后，汇率形成机制的调整也凸现其必要性。汇率的调整涉及到对外部门与对内部门、经济外向程度较高的地区与外向程度较低的地区的利益调整与平衡问题。然而，无论是汇率和利率的调整，其目的都不应是为稳定而稳定，而应当是促进中国经济的平衡持续增长，促进对内部门与对外部门、金融部门与产业部门发展的相对均衡。在利率和汇率的调整过程中，利率和汇率水平的重估与利率汇率形成机制的改革，必然需要相伴而行。
　　第二种观点认为：加息意味着中国可能进入新一轮升息周期。从发展方向看，利率改革将进一步迈向“贷款利率上不封顶，存款利率下不保底”的更大的灵活机制，金融机构的自主定价能力不断增强。与简单采用行政手段审批特定高风险行业的贷款相比，运用市场化的手法，区别性地采用不同的利率水平，无疑是更为有效的方式。这既是中国经济增长的客观要求，也在一定程度上受到美国利率走势的影响。金融市场对于未来利率的上升趋势要有充分的认识和把握，相应调整自身的资产负债结构。
　　第三种观点认为：加息政策正在奠定2005年的经济增长基调。在公布加息之前，10月22日，国家统计局公布了2004年前三个季度的国民经济运行相关数据。从这些经济运行的数据走势看，2004年全年的宏观经济金融运行基本上没有大的悬念，走势和格局也已经相对清晰。当前最为重要的任务之一，应当是在前三个季度运行状况的基础上，探讨第四季度应当采取哪些相应的政策举措，从而为2005年的经济增长创造更为有利的条件。特别是考虑到中国的宏观政策通常有1－3个季度的时滞效应，前三个季度的发展趋势以及第四季度的政策走向，都在一定程度上反映出2005年经济增长格局。考虑到2004年4月份以来已经确立的经济增长稳步回落趋势，在加息的同时，适当放松信贷的必要性也在提高。在中国金融市场运行中，信贷紧缩对于下一步的经济增长有较强的解释能力，因此，第四季度的信贷投放基调对于2005年的增长格局有一定的影响。2003年前三个季度人民币贷款增加2.47万亿元；2004年前三个季度人民币贷款增加1.79万亿元，按可比口径较2003年同期少增6697亿元。与2004年新增贷款2.6万亿元的目标相比，前三季度的信贷控制有过紧之嫌。由于当前商业银行的贷款行为模式倾向于年初多贷、年末少贷，第四季度的信贷收缩可能会更为强烈。因此，在加息的同时，有必要在第四季度适度放松信贷的控制，在可以接受范围内增大信贷特别是下半年过于严厉的信贷紧缩出现明显的下滑。
　　第四种观点认为：加息将对国内企业的负面影响比较大。加息无法改变现有消费现状，无法控制中国的经济扩张。多年来的降息政策没有达到刺激民众的消费的愿望，现在的利息提高也无法控制中国的经济扩张。不论从经济学原理分析，还是从经济的实践经验来看，消费对利息的敏感度都是非常之低。加息将影响国内企业的有效投资和进出口贸易。利息的增加会加大国内投资的成本，尤其是对于那些民营的、有效的企业投资是一个打击。利息对它们是十分敏感的，由于成本变高，这将促使它们减少投资，一旦国内的有效投资开始减少，通涨的压力也会增大。我国多数企业尤其是国有企业关心的是能不能借到钱，而不关心借到钱以后付多少利息。那些效益不好的总有机会和能力获得银行贷款的国有企业，它们是不在乎投资的成本和收益的，即利息的提高对它们不起作用。这样的结果，无疑会加重国家的负担。同样的道理，贷款利息的提高，对进出口贸易业是十分不利的。突然加大的成本增加了进出口企业的负担，尤其是对一些靠低价格、薄利取胜的低端出口产品将失去优势。此外，对民航、高速公路、机场、石化、钢铁化纤、运输等行业都会产生一定的抑制作用，加息将直接加重相关企业的利息负担。拿民航来说，有人计算过，上升0.27个百分点就意味着利润总额减少三成多。
　　第五种观点认为：加息说明中国已进入通货膨胀上升阶段。在“人民币升值”和“通胀兼加息”两个选择中，中国显然选择了第二个方案。加息证实了通胀存在，但很难分辨这通胀中有多少是由于不肯升值造成的，有多少是夹带制造的。中国是个泱泱大国，人民币为什么非要盯住美元？中央银行应该以保持国内物价稳定为唯一重任，不应该盯住任何外币，而应该盯住国内的物价水平，然后任凭人民币兑美元和其他货币的汇率自由浮动。在利率机制中，“真实利率”与“名义利率”，相当于“现货之价”与“期货之价”的比值。问题是在有货币的社会，利率往往用货币单位来衡量，所以货币总量的波动，就不可避免地影响了“名义利率”的读数。如果真实利率是3%，而预期通胀率是5%，那么“名义利率”就是8%；而如果预期通胀率是-5%，那么“名义利率”就是-2%，即所谓的“负名义利率”。在发生通货膨胀时，银行宣布提高利率，是迫于无奈，是因为预期通胀率提高了，所以必须把名义利率作同步调整的缘故。只要预期通胀率调高一个百分点，“名义利率”就必须调高一个百分点。但提高名义利率，并不能反过来影响预期通胀率，更不能抑制通货膨胀。
　　　　　　　　　　　　　　　　二、加息实质作用与效率分析
　　在央行货币政策工具的篮子里，利率调节是一种宏观调控的常规武器，从多年来的实际效果看，其调控作用要比行政干预和信贷控制小得多。本次加息之所以在国内外市场产生如此激烈反应，主要原因有两个：一是我国1995年开始，经过长达9年的降息，长期的低利率环境使人们对加息不适应，甚至产生“通胀来了”的恐慌。二是自上半年国家实行宏观调控政策，对五大行业实行信贷控制以后，效果非常明显，2004年第三季度，宏观调控的主要目标－－固定资产投资增长率回落到27.7%，分别比第一季度和上半年回落15.3%和0.9个百分点，这种回落之势，将会持续到第四季度和2005年。在这种情况下，为避免产生行政调控手段的“加强”效应，央行在备选工具篮子中拿出了利率调节这种比较柔和的手段，表明政府将逐渐减轻行政型宏观调控力度，防止经济增势出现大幅下滑问题。因此，这次加息象征性意义大于实质作用。从全国和江西有关数据分析，可以看出其实际效率。
　　（一）加息对实体经济的货币供应量影响不大
　　众所周知，利率调节的主要对象是市场货币供应量。10月29日加息后，经过一个月的新利率运行，对我省货币供应量的影响不大。2004年11月，全省金融机构各项存款比上月增加40.53亿元，同比少增42.77亿元；各项贷款比上月增加28.77亿元，加上新增票据融资3.07亿元，实际增加31.84亿元，同比少增34.12亿元。在存款增长速度放缓的情况下，进入第四季度以来，各家金融机构加强了收贷收息工作，使短期贷款和中期流动资金贷款增势受到正常下降，但尽量如此，仍然保持了存贷款增长值78%的存贷比。但从2004年前11个月来看，短期贷款、票据融资收缩过猛，特别是1－3季度，全省本外币短期贷款同比少增118.77亿元，造成部分企业流动资金趋紧。主要是因为国家抑制部分行业过热发展的宏观调控措施而产生的“加强”效应所至。
　　（二）加息对企业利润的影响比较小
　　在正常情况下，贷款利率提高意味着对企业债务负担加重，直接影响贷款企业的成本支出和利润率。目前，我省银行机构各项贷款2400多亿元，其中对企业贷款2000亿元左右，对应各类企业1.2万家，按一年贷款利率上调0.27%计算，企业将总共多负担5.4亿元。平均每家企业每年多付4.5万元，如果按全省规模以上工业企业2004年10月55.2亿元的利润水平测算，利息支出占企业利润不到1%。但具体到一些企业和行业，影响会有所不同。如上市企业，由于股市的影响相对复杂，有可能产生收益率增加和收益率下降的不确定性效果。
　　（三）对农村信用社加息的实证分析
　　为了便于从金融业运作上认识加息对我省经济增长的影响，我们选择了全省农村信用社进行实证分析。作为省内最具增长潜力和服务农业大省的地方金融机构，在全国首批率先进行改革试点后，已焕发出蓬勃生命力。2004年11月，实现了存贷款增长明显高于全省金融机构平均增长水平和全国同业平均增长水平的目标。通过加息对农村信用社影响的实证分析，可以比较清楚地认识加息实际效率：一是存款利率的上调，对增加城乡居民储蓄存款积极性有一定的促进作用。这次利率调整对半年、一年、二年、三年、五年定期存款利率分别上调0.18、0.27、0.45、0.72、和0.81个百分点。上调幅度虽然不大，但体现了存期越长、利率越高的特点。在我省城乡居民可供选择的金融产品相对较少的情况下，有利于增加城乡居民的储蓄积极性，有利于农村信用社增加长期的、稳定的可用资金来源。二是贷款利率的上调，对农村信用社的资金供求影响不大。2004年前11个月，我省农村信用社资金出现了存、贷两旺的态势。到11月底，存款增加75.65亿元，同比多增8.74亿元；贷款增加85.79亿元，同比多增5.2亿元。过去农村信贷“春贷秋收冬不放”的一般规律被打破，总体上看，资金供求平稳增长，基本上满足了“三农”和城乡经济发展中合理的资金需求，11月份没有因利率的上调而出现资金供求的大起大落。三是我省仍处在较低利率区间运行。此次利率调整进一步扩大了农村信用社贷款利率浮动区间，最大上浮系数为基准利率的2.3倍。贷款利率上调幅度低于存款利率上调幅度。6个月贷款与一年期存款利率上调幅度持平，一至三年中长期贷款利率上调0.27个百分点，三至五年中长期贷款利率未上调，五年以上上调0.36个百分点，均低于同期存款利率上调幅度。从目前我省农村信用社执行的利率来看，全省6个月贷款利率加权平均7.04%，浮动幅度39.7%。与周边3省农村信用社比较，一年期贷款利率上浮幅度平均低6个百分点。整体上看，我省农村信用社利率处于较低区间运行。这是因为：第一，江西农业经济产业化程度不高，特别是在农村市场发育时期，实行低浮动利率有利于保证生产经营者获得相对较高的利润率，有利于增强农民生产积极性，多予少取，培育农村信用社借贷者的信用度。第二，江西农村信用社对浮动利率的管理比较严格，对大量小额农户信用贷款规定的浮动上限为30%，从半年期贷款加权执行利率39.3%的实际来看，主要是由于对小额农贷逾期加罚息而形成的，如果剔除加罚息因素，半年期（主要是小额农贷）贷款浮动利率基本控制在30%以内。第三，在农村信用社的经营管理中，特别是在利率政策执行上，均照顾到江西传统农业占主导地位和盈利水平不高的现实情况，浮动比例过高，容易造成对生产经营者利益的伤害；事实上，在目前我省农业生产利润率普遍不高的情况下，实行高幅度利率浮动也不大可能。但对少数特种种、养、加行业和风险、利润率较高的行业以及期限长的项目，实际执行（含加罚息因素）的年利率浮动幅度最高达到69.1%。四是差别利率机制使各地、各行业的利率执行结果出现不平衡状态。差别利率从客观上反映了各地之间的资金供求关系、行业利润水平和农村经济发展质量等。据对我省宜春、新余两市和南昌、遂川、东乡、定南四县利率执行状况抽样调查显示：从地域来看，经济发达地区利率高于不发达地区，东乡县一年期农业贷款月利率为6.6‰，南昌县为6.24‰，定南县为5.46‰，定南县比东乡县、南昌县分别低1.14和0.78个千分点；从行业上来看，两市四县一年期农业贷款、种养业贷款、个体工商企业贷款的平均浮动幅度为11.68%、30.5%、41.8%。实际执行结果分别为月平均利率5.93‰、6.93‰、7.53‰。同期限贷款在农村不同行业中相差1.6个千分点。这种差别利率的区间比较大，而且随着各地经济发展和新型产业的涌现，地区与地区之间，行业与行业之间的利率差别还会进一步扩大。五是本次存款利率上调幅度大于贷款利率上调幅度，对农村信用社的财务状况有一定的影响。农村信用社贷款额小分散、经营成本高，而且农村信用社的资金主要来源于城乡居民储蓄，定期存款占61.74%，低成本资金较少。这就使农村信用社的财务状况受到一定程度影响。据省联社财务部门初步测算，照目前农村信用社的存、贷款结构和规模，由于利率上调而形成的差额，将使农村信用社每年多增加存款利息支出5000多万元。这就需要我们进一步增强资金有效供给力度，加强财务管理，以此来弥合利息支出增加的缺口，保持农村信用社合理的盈利水平。
　　　　　　　　三、加息虽然减缓了经济增长动力，不会改变江西经济增长的趋势
　　基于上述分析，此次加息的幅度，尚不足以对我省投资、信贷，进而对全省经济造成大的影响。央行关于加息的决定，除了调整利率，还有一个非常重要的改革，就是放开银行贷款利率的上限，促进利率市场化。由于本次加息幅度甚微，同时长短期限利差扩大，因此，要密切关注今后央行可能有持续的升息动作，在具体方式上可能会采取一个渐进缓和的方式，将利率逐步提高到一个适合的水平。但目前的升息措施，不会改变今后宏观经济趋于平稳增长的判断；本次加息也不能说明未来很快将再次加息。
　　近几年，江西经济增长不论从数量、质量看，还是从宏观调控和微观活力来看，都已达到了一个比较高的层次。全省经济和社会运行处在一种平稳、快速、协调、有效发展态势之中，各种不稳定、不健康的因素得到积极、有力的化解和抑制，创造了一个越来越好的投资和生活环境。全省经济在连续5年保持最好水平的同时，呈现出宏观经济平稳快速增长，供给能力明显增强，经济运行质量普遍提高，对外开放势头强劲，经济增长活力明显增强，人民生活进一步提高等显著特点。这就为我省进一步应对国内外经济金融市场的变化积聚了内力，打好了基础。因此，在这次加息以后，我们尽可以因势利导，趋利避害，乘势推动江西经济繁荣。
　　（一）正确理解和执行国家宏观调控政策
　　2004年3月以来，逐渐以信贷紧缩为基本内容的宏观调控，始于中央银行的存款准备金率上调和国务院领导召集的“打招呼会”，随后就演化成全国各地银行监管部门极为具体的银行贷款发放与管制，并实行目录式管理，对钢铁、水泥、电解铝、汽车、房地产五大行业基本上中断了贷款供应。在这种行政命令管制手段贯彻政策意图时，调控效果逐渐增强，形成由“一刀切”而导致“一管就死”的局面。目前，我省相当部分企业资金周转出现了“梗阻”现象，销售货款回笼速度减慢、资金拖欠明显增多，新的“三角债”有所抬头。这种规律性现象背后的原因，就在于行政命令这类手段的使用者存在着明显的“权力运用偏好”，促使行政管制行为自动强化。这样，宏观调控就容易出现不理想的结局：中央政府想让经济“软着陆”，但行政管制自动强化倾向出现后，“软着陆”就可能由“急刹车”变成“硬着陆”。在2004年第三季度各月经济运行监测中，已显现这种结局。于是，国家采取了调息这一比较柔和的手段，矫正行政手段调控中“权力运用偏好”带来负面政策效应。加息以后，我们面临着新的宏观调控政策环境，金融监管部门必须加深对国家宏观调控政策与措施变化的理解，适度放松金融管制，尽管减少对金融企业信贷投放的不当干预，促进金融业务创新、产品创新，充分发挥金融微观主体的主观能动性，进一步强化金融对江西经济增长的支持力度。
　　（二）加快我省经济自身积累能力
　　经济的发展离不开自我积累，我省经济发展的经验教训证明了这一点。许多企业由于受传统思想的影响，不注重自我积累，总是千方百计寻求银行、财政支持，而忽视了自身发展的内在动力。靠借贷和外部得到的融资，总是要有成本付出的，高盈利企业可以承受高负债的成本，而低盈利企业就很难承受高负债的成本，许多企业因难以承受高负债的成本而被压得喘不过气来，甚至被压垮，这样的事例举不胜举。相反，有些企业靠自我积累，由小变大，由弱变强，成为行业的有力竞争者，这样成功范例各地都有，我们应当从中得到有益的启示。江西的企业，在加息后的新形势下，更要眼睛向内，提高内部挖潜能力，有多少钱办多少事，搞大规模的项目建设，既是经营需要，也要备足所需资金，减少向外融资，依靠自身的力量，扩张生产规模，实现滚动发展。加息一般来说都是双向的，这样的结果是：一方面对借款企业增加了经营成本；另一方面，对存款企业增加了收益。目前我省净存款的企业还不是很多，但却有一些企业依靠自身的资本，得到了长足发展，成为无负债企业和低负债企业，自身积累流动资金数千万元。对于这些企业，加息无疑是件喜事，可坐享其成，稳收利息，如果企业的领导者富有金融头脑，把活期存款转为定期存款，进行委托理财，企业所得到的收益会更大。
　　（三）扩大企业融资渠道，支持优势企业发展
　　面对加息给企业借贷造成的负面影响，不少企业会面对现实，不会在一棵树上吊死，如果企业真的需要建设资金，在向银行借贷有困难的情况下，会千方百计采取一切积极措施，广开融资渠道，可选择资本市场、债券市场、企业委托市场、信托市场、票据市场等进行多元化融资，虽然在这些市场融资方面都有不同的制约因素存在，但只要发挥好自身优势，扬己之长，避其之短，就有可能打开融资市场的大门，找到融资的办法或渠道，以满足企业合理的资金需求，实现融资的新突破。加息对企业来说，都会增加财务负担，对于劣势企业的影响可能还会更大，这会直接抑制某些企业的贷款需求，有的甚至还会压缩规模，减少贷款，提高企业的盈利性。而对于经营效益好的优势企业，利息支出对企业的影响并不大，通过扩张规模完全可以弥补因加息带来的成本支出，如加息50个基点，对上市公司利润总额的影响只有2%左右。石化、电力、公路、钢铁、航运将是受加息影响最小的5大行业。加息50个基点，对我省这5大行业的利润影响力都在1%以下。由此不难看出，加息对于这些优质企业造成的影响非常小。但对这些企业的进一步扩大融资却带来了新的机遇，银行在减少劣势企业贷款的同时，必然会加大优质企业投放贷款的力度，使这些企业更容易得到新的融资。
　　（四）保护民营经济的投融资增长的强劲势头
　　在我省投融资领域，个私、外商及港澳台投资成为投资的强大生力军。2003年民间投资比2000年增长3.8倍，在全社会固定资产投资中的比重由28.8%上升到50%，民间投资对全省投资的贡献率达55%，拉动全省投资增长27.1%个百分点。在工业领域，民营经济主体十分活跃。2003年，全省规模以上工业中，私营、外商及港澳台商投资企业增加值占29.5%，比2000年提高19.1个百分点；而同期公有制经济的比重下降36个百分点。2004年1－10月，全省民间投资400多亿元，同比增长58.8%，占城镇固定资产投资的44%。我省民营企业经过市场经济的考验，不断发展壮大，已成为我省经济举足轻重的力量，一大批优质民营企业正在脱颖而出，成为企业的佼佼者，受到社会瞩目，银行的青睐，被各家商业银行视为贷款营销的对象，当了银行的坐上宾。加息对这些民营企业基本没有什么影响，相反银行在加强集约经营思想的指导下，把有限的贷款资源向优质客户倾斜，以提高银行的经营效益，加速自身的发展。由此，市场潜力大、经营效益好、具有良好诚信的民营企业将会受宠有加，得到更多的受信和贷款支持，满足企业的资金需求。与此同时，那些处在创业阶段或在困境中艰难跋涉的民营企业，得到银行的贷款困难，多数以民间借贷为生，借贷利率高达10%以上。银行加息以后，民间借贷利息将升得更多、更快，承受付息的成本会更大。因此，要通过建立各种信用担保机制，引导银行信贷向这些民营企业流动，解决贷富不贷贫的问题。
　　（五）抑制盲目投放扩张，提高企业盈利能力
　　加息的重要目的之一是遏制通货膨胀，通货膨胀的根源又在于企业的盲目投资扩张。在江西经济增长中，要十分重视防止盲目投资问题。因为目前我国实行的低利率政策导致了企业投资扩张的低成本，这样无疑会加速企业的扩张意识，企业会采取各种渠道进行融资，这其中也包含了向众多商业银行的贷款。提高贷款利率后，加大了企业投资扩张的成本。任何投资都要讲经济效益，如果投资成本高，所得到的收益当然就会低，继而就会抑制企业投资扩张的积极性，在市场经济意识高度发达的今天，每个企业的决策者都不能违背经济客观规律，不能不计成本地进行投资扩张。当然抑制企业盲目投资扩张单靠利率的杠杆作用有限，国家还有其它硬性措施，如限制贷款、限制用地、严格审批等。长期以来，我省的企业多以贷款融资为主。最近几年，尽管企业融资渠道有所拓宽，但向银行借款为主的融资大格局并没有得到根本改变，银行贷款仍占企业资金来源的65%以上。江西企业的贷款负债率比较高，有相当部分的企业负债率已高达80%，银行加息受影响最大的是这些企业，这会大大加重企业的生产经营成本，降低企业的盈利能力。从总体上看，江西各类企业处在一个比较快的成长期，增加投入固然必要，但如果不抑制盲目投资，造成的超额负担和损失对任何一个企业的打击，都可能是致命的。因此，必须切实防止经济增长中的盲目投资扩张问题，实现江西经济健康、协调、可持续发展。

　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　作者系江西省农村信用社联合社

　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　二００四年十二月十三日