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　　　　　　　　　　　　　对本次加息的深层次分析
　　　　　　　　　　　 和今后资金营运的对策 　　

　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　（个人观点 仅供参考）
　　在经历了上周预期已久却又突如其来的加息冲击后，我们有必要对本次加息的原因、本质和对未来的影响，做出一些深层次的分析。
　　一、市场决定了升息
　　让市场吃惊的其实并不是加息本身，因为从今年4 月份市场就开始对此有所预期了；让市场吃惊的是在发改委和统计局强烈反对情况下，以至于一直主张加息的周小川行长都表态暂不加息，甚至温家宝总理也说“物价主要是翘尾因素的影响”的情况下，阔别了9年的加息却突然发生了。为什么会有这样前后看似矛盾的行动呢？
　　首先在最高层面上其实已经有所预兆：在10 月22 日温总理主持的国务院常务会议上，提出的是“要继续贯彻落实宏观调控的政策措施，综合运用多种手段，更多地采取经济和法律手段，发挥市场机制作用，巩固宏观调控的成果”，与前面相比，第一次没有提及“必要的行政手段”，这意味着经济手段（主要是利率、汇率等）将替代行政手段（行业管制，信贷管制等）。
　　其次，即使发改委和统计局不断说物价是“翘尾因素”，“物价将会回落”“固定资产投资将会软着陆”，但实际上即使以统计局公布的9 月份数据来看，新物价上涨因素已经超过翘尾因素，物价持续高位运行，如果考虑煤电油运和公用事业价格被强行管制的因素，实际物价更高，固定资产投资也并没有回落，而是略有反弹；更何况统计局的数字一直被学术界所诟病，甚至有某外资大行公开宣称不用这些数字。因此实际的经济情况正如此前大多数经济学家分析的，行政性手段并不能治本，经济仍然存在很多深层次的问题，必须用市场化的经济的手段来治理。
　　第三 为什么会如此的保密和突然呢？我们以为主要是受到央行在货币政策上的地位造成的。由于在中国重大货币政策的决策权并不在央行，结果很多部门都试图维护自己的利益而对货币政策指手划脚。从121 号文件下发时建设部的意见，到现在统计局一方面公布数字，另一方面又不断地根据自己的数字对宏观经济和货币政策评论，都显示出了这点。其结果就是太多的声音，太复杂的利益关系，太多的泄密，造成了太多的混乱。由于此前经济观察报公开报道了一次加息的传言，使央行非常被动，因此此次加息处于非常保密的状况，这样既避免了太多的争论，又避免了泄密的后果。
　　二、本次加息的本质意义
　　目前市场主要还在消化这个突然的冲击，比较普遍的观点是：这是新一轮升息周期的开始。但是我们以为，这次升息还有更深刻的本质。
　　1、利率工具将成为中央经济调控和央行货币政策的主要工具。在暴风骤雨的行政性手段逐步过去之后，留下了大量“铁本”之类的伤痕，也留下了无力控制物价的缺憾。此时中央和央行突然采用利率手段来“巩固宏观调控成果”，实际上是承认利用总量政策来预调和微调是更有效的手段。因此将来利率政策会更加灵活、及时和前瞻性地运用于宏观经济调控，而不会象这次一样出现太长的滞后。
　　2、中央银行在货币政策上的独立性将有所加强。当相关部委的“第一次”强烈反对失败后，将来在货币政策方面央行将取得更多的权利，从而使未来货币政策会更加灵敏和有效。
　　3、通货膨胀将成为货币政策最主要的关注点，从而意味着如果物价不能有效地控制，中国将进入加息周期。目前的情况是物价继续上涨的压力并不小。
　　4、“小步快走”“预调、微调”将成为以后利率调整的方针，在未来一年内，出现3 次以上累积在1%以上的利率调整可能性是很大的。
　　5、此次调息显示出了很强的结构性调整的现象。首先是通过完全放开贷款上限和存款下限，目标是增强银行的定价能力；其次通过对短中长期利率不同的加息幅度，传递建立更有效的利率期限曲线的信息，促进银行吸纳更多长期存款与其发放的长期贷款匹配，降低风险。
　　6、由于同业存款利率水平并没有调整，将迫使银行采用更加积极的现金管理，7 天回购利率并不会发生同样幅度的上调，预计7 天利率仍然保持在2.0-2.3 之间，换句话说7天回购利率将来完全可能长期低于一年期法定存款利率。
　　7、最后，但对债券市场可能是最重要的一条，此次升息也许意味着“数量工具”转向“价格工具”的开始。央行目前采用的是货币供应量为中介目标的货币政策，说得通俗点就是中央银行只允许大家手里有多少钱（例如M2 目标多少），如果多了，就要用发央票的方法强行从大家手里借走（借的利率当然就要大家来说了），结果就必然造成 第一 货币总量实施控制意味着货币当局将不得不面对利率的大幅度波动，第二 货币政策的传导机制是通过利率渠道传导的，而货币基础的控制恰好使利率趋于不稳定。以周小川行长在“中国货币政策传导机制高级研讨会”上的讲话，可以看出他在根本上是希望“货币政策更倾向于价格调节的”。因此此次利息调整意味着下一步央行可能尝试通过价格手段来抑制货币的扩张，从而逐步减少对用数量手段回收货币的依赖。如果如我们所分析的那样，这个转变将大大降低短期利率的波动程度，对目前的短期利率体系产生巨大的影响。
　　三、加息对货币市场和债券市场主要影响：
　　1、货币市场：由于央行在此次利息调整前公开市场业务操作没有任何征兆，市场预期央行上周和上上周的大规模回笼资金主要针对“高额外汇占款”而准备不足。机构投资者预期将引致短期融资利率飙升。由于银行间7天短期利率维持在2.06％，显示市场资金仍然相对宽松，如果市场利率升幅过大，央行最快可能在下周的公开市场操作中进行投放基础货币以稳定市场利率。由于是在没有一点预期的情况下调整利率，短期内在货币市场上融资成本将大幅上升，对资金紧张的金融机构将是一大考验。
　　2、债券市场：基准利率上升必然引致市场收益率的全面上扬，根据跟踪美国市场上世纪90年代以后提升基准利率后债券市场的表现，在市场进入升息周期之前，长期债券收益率存在明显的先期上升，市场收益率整体呈现出斜率增陡的表现；而在央行采取实质升息后，短期利率上升的幅度要超过长期利率，收益率曲线整体出现平坦化迹象。 因此加息对长期债券的影响将是十分明显的，从以往的经验来看，短期内，债券市场将整体下跌1%左右。长期走势将受后续宏观经济数据影响。
　　3、此次利率调整对债券市场的长期影响暂时不宜过早进行定论。从此次利率调整实际情况来看，央行的意图不是很明显，首先短期存款利率小幅调整给人以微调的感觉，似乎还有后续的调整；但从长期存款利率大幅调整来看，似乎有一步到位的感觉，如果是一步到位，债券市场在经历短暂的下跌之后，很快便会企稳回升，如果要经过几次利率微调到位的话，债券市场将长期处于低迷，市场交投将十分清淡，而且将会处于长期的波动之中。以上任何一种情况都有待第四季度的消费品价格指数（cpi）、工业品价格指数(ppi)以及固定资产投资增长速度等宏观经济数据来决定，我们只能拭目以待。
　　四、今后一段时间债券市场的操作思路
　　一般来说，在升息周期内债券市场交投将相当清淡，但对股票市场将是新一轮行情的开始，除非出现滞涨，因此对我省农村信用社来说，刚刚参与货币市场，手上持券不多，加息的影响不会很大，相反只要合理安排资产结构，还会带来一定的机遇。
　　1、及时调整投资品种，在进入升息周期后，固定利率债券由于对利率调整没有弹性，因此对利率调整特别敏感，而浮动利率债券的利率与一年期的存款利率挂钩，升息不会对浮动利率债券造成影响，因此在做投资安排时要尽量考虑浮动利率债券，以降低债券市场的利率风险。
　　2、在债券投资上应合理缩短债券期限，以避免加息带来的利率风险，因为加息对短期债券的市场价格影响有限，同时能够保证很高的流动性，可以很好的防范流动性风险。
　　3、适当增加对超长期债券的持有，作为一种长期投资安排，超长期债券可以提供稳定和较高的收益，对金融机构合理安排资产结构有很大的帮助，同时可以保障合理的收益水平。
　　4、加大回购业务，我省农村信用社总体上来说资金比较富余，在合理安排债券投资业务的同时，大力开展回购业务，一方面可以增加业务量，提高我省农村信用社在货币市场和债券市场的知名度，为今后开展其他相关业务打下基础；另一方面可以通过频繁的操作获取超额利差收益，提高我省农村信用社资金营运水平同时提高经济效益。
　　5、适当开展中间业务，在债券交投清淡的情况下，可以利用对市场成员的了解开展贩卖债券或是贩卖资金业务，即通过了解交易双方的真实交易意图，从中帮助成交，利用结算手段上的优势，实现及时买卖，保证资金的零占用，从中赚取价差或利差。
　　6、合理选择逆回购业务对象，一般来说，在加息周期内，股票市场交易将十分活跃，券商也将迎来其发展的春天，这种情况下券商对资金的要求将是十分迫切的，因此我们可以选择几家效益好、信誉度高、又是银行间市场成员的券商开展逆回购业务，从中获取比与其他金融机构开展业务更高的收益。
　　总而言之，资金营运中心将密切关注市场变化情况，及时调整经营策略，为资金营运产生较好的效果和收益。以上分析仅供领导决策参考。

　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　省联社资金营运中心　彭淑清、朱文祥

　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　二00四年十一月一日

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